“混合云”第一股：盈利遥遥无期，是“肉签”还是“坑”？

3月5日，青云科技（688316.SH）中签结果出炉，中签号码共有6840个，每个中签号码只能认购500股青云科技股票。

青云科技此次发行1200万股，占发行后总股本的25%，拟募集资金11.88亿元，发行定价为63.7元/股。

青云科技的上市备受关注，但对其估值却存在截然不同的看法：有的认为青云科技是被低估的科创板新星，称中签为“中肉签”，有的认为青云科技显然被高估了，存在下跌风险。

作为国内少有的能让大型金融机构核心系统上云的云计算服务商，青云科技潜力在哪儿风险在哪儿？

持续亏损

青云科技的核心问题是盈利问题。

根据招股说明书，2017年、2018年、2019年及2020年上半年，青云科技的亏损规模很大，并且是持续的亏损——扣除非经常性损益和计入经常性损益的股份支付费用后归属于母公司所有者的净亏损分别为5360万、1.27亿、1.39亿以及6977万元。

青云科技在对未来收入和业绩进行模拟测算时，主要利润贡献为云产品业务的未来增长，假设云业务2021年增长率分别为25％、40％和55％，毛利率保持为2019年的33％，按照以上不同增速测算，青云科技预计盈亏平衡时点分别为2023年、2024年、2028 年。

但是，事实上，青云科技模拟测算所用的预计增长率，与其历史数据有很大的差距，例如云产品业务的收入增长只在2019年为55%，而2018年仅为27%，而且2018年与2019年的基数很小，分别为1.25亿和1.59亿。

尤其值得注意的是，青云科技的云服务业务毛利率持续为负，2017年、2018年、2019年及2020年上半年，云服务业务毛利率分别为2.3%、-18.92%、-26.53%及-30.41%，毛利率持续下跌。

显然，青云科技对盈利的测算太乐观了。

作为平台级混合云服务商， 青云科技根据客户的不同需求，以软件、软硬一体机、服务三种形态向客户交付。

青云科技测算未来业绩时，主要引用的是云产品的增速，但根据2020年上半年的数据，云产品收入占比为55%，云服务收入占比为45%——毛利率持续为负的云服务占比并不低。

因此，青云科技实际盈利时间点恐怕远远晚于其测算的时间。

但青云科技解释说，其客户已经覆盖了大量稳定的传统企业，底层架构产品粘性高、排他性强、复购率高，具有持续贡献收入能力，新产品的推出也可以支持业绩持续稳定的增长。

在核心技术进口替代方面，青云科技确实有其优势。

出于数据安全、业务稳定的考虑，国内的数字化出现了去IOE进程——去IBM小型机、Oracle传统数据库、EMC专用存储设备。

青云科技通过核心技术自主研发，在云平台、超融合系统、软件定义存储、分布式数据库、容器平台等领域，可实现对OpenStack云平台以及其它国外云厂商同类产品的国产化替代，通过分布式技术及云架构推动IT转型升级，降低核心IT系统的进口依赖，实现对IBM小型机、Oracle传统数据库、EMC专用存储设备等传统软硬件系统的部分替代。

从客户分布看，青云科技也覆盖了大部分传统行业。

根据《中国云计算产业发展白皮书》2018年中国云计算产业行业结构中，单独互联网企业占比高达60%，而金融、政府、能源、交通、制造等传统企业占比仅约为27%，传统行业的云计算渗透率低、空间大。预计未来中国政府和大型企业上云率将大幅上升，从2019年的38%提高到2023年的61%，但仍低于2018年美国企业85%和欧盟企业70%的上云率。传统企业上云将成为云计算行业增长的核心动力，开启云计算新一轮增长周期。

值得注意的是，青云科技的用户中，有许多金融机构。

金融行业对技术的安全性、合规性、稳定性要求高于其他行业，能够实现大型金融机构核心系统上云的国内云计算服务商并不多。

目前，银行业去IOE进程已经从周边应用逐步走向核心系统，从主机系统下移到以云原生和分布式架构为核心的平台。

之前主要的供应商为IBM或者红帽，青云科技自主研发的容器平台KubeSphere可以为银行核心业务系统提供计算支撑和服务，为国内核心资产业务提供全自主可控的解决方案。

在青云科技KubeSphere的金融客户中，出现了人行、中登以及多家大型银行、保险公司的身影。这些项目即便短期内收入规模小，但可以作为标杆案例，反映出青云科技业务实力与潜力。

招股说明书显示，2019年，青云科技云产品板块复购终端客户数量为94家，复购率为43.12%。

但这些都不意味着青云科技的盈利之路会容易一点。

赛道尚新，价格战已来

作为“混合云第一股”，青云科技确实在一个好赛道上——云计算。

云计算是信息技术发展和创新的必然趋势，也是众多前沿科技发展的基础，大数据技术催生的庞大的数据存储、管理和运算需求，人工智能发展所需的海量算力，物联网应用场景的进一步拓展和使用体验的不断优化，这些都离不开云计算。

青云科技的核心主营业务一直是云计算。

云计算是按使用量付费的模式。在这种模式下，用户通过与服务提供商的少量交互，即可随时随地便捷地通过网络访问进入可配置的计算资源共享池，根据需求调用网络、服务器、存储、应用软件和服务等各种资源。

按客户部署方式分类，云计算可分为公有云、私有云及混合云三类，其中公有云以供应商提供服务的方式进行交付，私有云以供应商提供软硬件产品的方式进行交付，而混合云是指客户同时存在多种云架构，可能拥有多个供应商以及多种交付形式。

2019年以后，青云科技选择混合云战略。混合云既能部署互联网化应用，又兼顾私有云本地数据中心，可以更加灵活地根据各部门工作负载选择云部署模式，因此规模庞大、需求复杂的大型企业会倾向选择混合云。

混合云的赛道上，国外巨头布局较早。

2014年，微软布局了混合云，研发私有云产品Azure Stack，与其公有云Azure统一架构，提升了用户体验。亚马逊一方面建立自有混合云解决方案，另一方面与VMware合作，推出VMware Cloud on AWS服务，形成全面的混合云体系。2018年，IBM以340亿美元收购Red Hat，强化混合云服务。

中国混合云市场尚处于发展初期，采用混合云的企业比例较低，但因为混合云是云计算行业的一大趋势，国内各云计算厂商都布局了混合云。

2020年，华为整合了公有云、私有云部门，统一技术路线，并推出统一架构的混合云解决方案华为云Stack，深信服基于自身托管云服务，提供混合云解决方案，新华三与紫光云或第三方公有云合作提供混合云解决方案。金山云推出金山私有云（KingStack），并建立混合云解决方案。

云计算市场竞争激烈，随着众多，巨头的加入，价格战逐渐升级。以公有云价格为例，2016年11月，亚马逊全面下调主力产品EC2的价格，中国区域作为降价重点，最高幅度为10%。2017年，阿里云大幅降价，包括云服务器的ECS企业级实例、RDS数据库及CDN服务，ECS实例优惠 40%，CDN服务降幅25%，价格刷新行业新低。

价格战无疑推迟了云计算公司盈利的时间点。

目前，整个云计算行业还是以亏损为主，短期内难以盈利已经是业界的共识。即便目前全球排名第一的云计算厂商AWS，用了十年时间才扭亏为盈。

面临激烈竞争，主要产品毛利率持续为负的青云科技，要用多长时间才能扭亏为盈呢？

这就回到了估值问题上：以青云科技的行业地位和盈利情况，估值或许还是高了。（消金界）